房地產(chǎn)業(yè)作為高負債行業(yè),其償債能力一直備受關(guān)注。隨著各大房企2014年年報的陸續(xù)發(fā)布完畢，償債能力也成為關(guān)注的焦點。在克而瑞的最新研究中，償債能力作為一個重要分項，越來越受到關(guān)注。

                                              在這篇長文字中，有幾點是值得關(guān)注的：
                                             ○當前形勢下，現(xiàn)金為王。
                                             ○沒有回款的銷售是耍流氓。
                                             ○35家重點房企中，建業(yè)地產(chǎn)短期償債能力排名領(lǐng)先。
                                             ○綜合償債能力中，建業(yè)地產(chǎn)名列全國第二。

                                             “手中有糧心中不慌”，建業(yè)地產(chǎn)雖深耕河南，但企業(yè)的穩(wěn)健特質(zhì)為行業(yè)贊譽?？纯唇I(yè)的近期獲得這些榮譽：

       為了解目前房企的償債能力，本文以典型上市房企作為樣本，以指標拆解了解企業(yè)的償債能力現(xiàn)狀。本文從2014年中國房地產(chǎn)企業(yè)銷售TOP100排行榜企業(yè)中選取35家上市企業(yè)作為樣本，并將35家企業(yè)按照年銷售規(guī)模劃分為四個梯隊：第一梯隊：1000億元以上；第二梯隊：300-800億元；第三梯隊：150-300億元；第四梯隊：150億元以下。指標選擇方面，我們選擇現(xiàn)金、短期有息負債、長期有息負債、總有息負債、現(xiàn)金短債比、長短期負債比、凈負債率、平均融資成本等指標進行標分析。

       ?“手中有糧心中不慌”，現(xiàn)金為王是企業(yè)的共識

       2014年房地產(chǎn)市場跌宕起伏，1季度末自杭州爆發(fā)降價潮后，各地銷售均受到不同程度的影響，銷售的不景氣、未來前景的不明，使得“現(xiàn)金為王”。企業(yè)一方面采取各種營銷手段加快去化并提高銷售回款率，另一方面減少了拿地，在這種“開源節(jié)流”的模式下，2014年企業(yè)持有現(xiàn)金量有了明顯增加， 35家重點房企持有現(xiàn)金量為6700億元，同比上漲了18%。

       在房地產(chǎn)行業(yè)的黃金發(fā)展時期，企業(yè)需要的快速擴張、占據(jù)市場，在這樣的背景下財務(wù)杠桿是撬動企業(yè)發(fā)展有效且快速的方式，過多的現(xiàn)金保有說明企業(yè)在發(fā)展中無法充分發(fā)揮資金的效用。但是隨著行業(yè)發(fā)展進入高位盤整期，規(guī)模增長放緩、盈利能力下降、融資成本攀升等一系列問題升級為主要矛盾時，企業(yè)開始重新審視“現(xiàn)金”的地位。

      “沒有回款的銷售是耍流氓，去年我們成功回款2000億，所以我們現(xiàn)在日子很好過，因為我們有足夠的現(xiàn)金在手里”，2015，郁亮如是說。面對2014年2153億的銷售額，萬科選擇淡漠規(guī)模，強調(diào)回款，保證充足的現(xiàn)金不僅是萬科所需要的，對于房企而言，現(xiàn)階段現(xiàn)金在手是企業(yè)穩(wěn)健發(fā)展的保證、是再融資的底氣、是多元化的后盾。長期看，企業(yè)對于風(fēng)險控制意識加強，整體的現(xiàn)金短債比應(yīng)該會繼續(xù)升高。

      ?債務(wù)總量持續(xù)增長，不同梯隊振幅差異明顯

      “互聯(lián)網(wǎng)”與“金融創(chuàng)新”是2014年房地產(chǎn)行業(yè)兩個新的變化，雖然房企通過聯(lián)合互聯(lián)網(wǎng)和金融改變了現(xiàn)有的融資格局，但房地產(chǎn)行業(yè)的資本屬性很難改變，隨著土地成本、融資成本、營銷難度的不斷走高使得房企對于資本的需求有增無減，就房企的債務(wù)情況來看有以下幾個特征：

      債務(wù)總量不斷擴大。一方面是企業(yè)發(fā)展的政策需求，一方面是各方面成本增加推高債務(wù)水平，但按年增加幅度變化不大，基本和企業(yè)規(guī)模保持一致步調(diào)。

      盡管企業(yè)債務(wù)規(guī)模差距明顯但是債務(wù)結(jié)構(gòu)基本相似。在不同的房企梯隊之間債務(wù)總量差別在一倍左右，不過從長短期債務(wù)比來看不論是一梯隊的千億房企還是四梯隊的小房企，基本保持在2-3之間，尤其是進入14年這種集中度相當高。以長期債務(wù)為主導(dǎo)體現(xiàn)企業(yè)的信譽能力，也更有利于企業(yè)的長遠發(fā)展，同樣能夠降低財務(wù)風(fēng)險系數(shù)。這一點也可說是企業(yè)達成的共識，因此控制長短期債務(wù)比在合理范圍內(nèi)是行業(yè)的大勢所趨。

      不同梯隊中企業(yè)的長短期債務(wù)比的變化幅度差異不同。集中看企業(yè)趨同明顯，但是分開對待又可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)差異化的債務(wù)結(jié)構(gòu)。對于一二梯隊的企業(yè)來說，長短期債務(wù)比的變化幅度較小，14年振動幅度在2左右，分布多集中在2-3之間，當然也有恒大這樣僅有0.96的，明顯低于梯隊的整體水平。而三四梯隊的企業(yè)長短期債務(wù)比的變化幅度就大很多，去除最高和最低值的浮動變化依然能達到5，企業(yè)的長短期債務(wù)比分布層次要豐富很多。不過，縱向時間比較，不管哪一梯隊的企業(yè)長短期債務(wù)比都在升高，且震動幅度在縮小。

      ?誰的短期償債能力最強？

      2014年，35家重點企業(yè)的短期償債能力整體有所下滑。其中現(xiàn)金短債比均值為1.47，同比下滑18%，長短期債務(wù)比為2.37，同比下滑17%。

      從現(xiàn)金短債比及長短期債務(wù)比的絕對值來看，一、二梯隊企業(yè)短期償債能力較為穩(wěn)健，而三、四梯隊的企業(yè)短期償債能力分化極為明顯。既有如建業(yè)、方興和合景泰富這類債務(wù)結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)健，短期償債能力較強的企業(yè)，也有如陽光城和景瑞等面臨極大還債壓力的企業(yè)。建業(yè)作為深耕河南的企業(yè)一方面能夠得到當?shù)卣姆龀郑阢y行貸款方面極具優(yōu)勢，另一方面建業(yè)與百瑞信托的合作也為建業(yè)提供了雄厚的資金支持。而陽光城為了保證快速擴張，不惜以高額利率進行短期信托融資，這不僅導(dǎo)致企業(yè)短期債務(wù)高企，債務(wù)結(jié)構(gòu)整體失衡，而且償債壓力劇增，但是隨著陽光城定向增發(fā)給中民投完成，企業(yè)債務(wù)狀況將大大改善。

      ?誰的長期償債能力最強？

      整體來看，除了第一梯隊的保利、恒大及第二梯隊的富力、綠城和雅居樂，第一、二梯隊的凈負債率維持在60%-80%的合理范圍之內(nèi)。其中恒大的凈負債率高達189%，較2013年同期上漲75個百分點，而如果考慮永續(xù)債，其凈負債率更是高達292%，同時恒大的現(xiàn)金短債比僅為0.75，從這幾個指標來看，恒大償債壓力可謂很大，但是事實上，截至2014年底，恒大仍有510億元的銀行融資額度未動用，而2015年1季度企業(yè)又獲得了超過1600億元的銀行授信，這將對企業(yè)的財務(wù)穩(wěn)定起到良好的補充。另外，保利的凈負債率也高達140%，但作為央企，企業(yè)的有息負債主要是信用貸款，因此企業(yè)凈負債率雖高但很安全。

      ?誰的融資成本控制力最好？

      從2014年35家重點房企的平均融資成本可以看出來，大部分企業(yè)的融資成本控制能力還是不錯的。其中第一梯隊的保利雖然凈負債率高達140%，但是其平均融資成本卻僅為6.5%左右，如此低的融資成本主要得益于企業(yè)的大部分有息債均為信用貸款。同時中海及第二梯隊的華潤置地得益于央企背景，具有極強的融資能力，能夠以較低的成本獲得所需資金。而第三梯隊的越秀則是“地產(chǎn)+基金”的典型代表，通過與母公司旗下基金合作，越秀不僅能夠以極低的投入獲得所需項目地塊，而且在有資金需求時能夠獲得基金公司的強力支持，從而極大的降低了企業(yè)的融資成本。

      ?企業(yè)綜合償債能力分化明顯，部分企業(yè)亟需“脫胎換骨”

      綜合來看，方興、建業(yè)、中海、華潤和龍湖的綜合償債能力是35家企業(yè)中最強的?？傮w來看，這類企業(yè)基本上在短期償債能力、長期償債能力及融資能力幾個方面均表現(xiàn)亮眼，全方位實力均衡。其中方興的凈負債率雖然略高，但是其債務(wù)結(jié)構(gòu)非常合理，再加上具有央企背景在融資能力方面不弱于萬科和保利等龍頭企業(yè)，因此其綜合償債能力還是相當強橫的。

      招商、萬達、合景泰富、越秀、萬科、遠洋、碧桂園、禹州、保利和當代置業(yè)的償債能力也很不錯，綜合實力可以達到“四星”，稍弱于“五星”企業(yè)，但其綜合償債能力仍要好于大部分企業(yè)，債務(wù)風(fēng)險不大。

      三星級企業(yè)則是在綜合償債能力方面沒有太多亮點，在短期償債能力、長期償債能力及融資能力幾個方面各有不足。特別是旭輝、金融街、綠城和保利置業(yè)這四家現(xiàn)金短債比不足1的企業(yè)，面臨較大短期償債壓力，即便企業(yè)融資能力還不錯，也需要盡快調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)。

      而兩星企業(yè)在短期償債能力、長期償債能力及融資能力幾個方面表現(xiàn)的就較為差強人意了。尤其是景瑞和陽光城，2014年年底財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)相對失衡、短期償債壓力較大、融資成本高企，必須將降低凈負債率和融資成本作為首要任務(wù)，否則將面臨較大的風(fēng)險。不過，2015年4月陽光城定向增發(fā)之后，財務(wù)問題將迎刃而解。恒大雖然從幾個指標來看，債務(wù)風(fēng)險還是不小的，但是作為千億房企，其獲得融資的能力還是很強的，并有2100億左右的銀行授信尚未動用，這無疑成為了恒大的“免死金牌”。

      綜上所述，“三星”企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)有待優(yōu)化，“兩星”企業(yè)則需要“脫胎換骨”。對于“三星”企業(yè)而言，主要可以通過內(nèi)外兩個途徑來解決資金壓力。而對于“兩星”的企業(yè)來說，如果不能像恒大般自身強大且背后沒有基金等金融機構(gòu)的支持，要應(yīng)對債務(wù)危機或許只有進一步促進銷售、控制擴張節(jié)奏或增加股權(quán)融資這幾條路可以走了，陽光城定向增發(fā)引進中民投就是一個很好的例證。

（本文選自公眾號：克而瑞地產(chǎn)研究。文/CRIC研究中心：房玲 柳啟慧 尹鵬）